倍操盘中金：三生制药维持跑赢行业评级目标价下调至30.00港元

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　　中金发布研报称，考虑内生业务压力，下调三生制药（01530）26/27净利润6%/12%至28.42亿元/30.51亿元。现价对应26/27年13.7倍/12.4倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑板块估值中枢略有下移，该行下调目标价18%至30.00港元对应23.1倍/20.9倍26/27年市盈率，隐含68%上行空间。

　　中金主要观点如下：

　　1H26业绩符合市场预期

　　公司公布1H26业绩：营业收入45.26亿元，同比增长3.9%；归母净利润11.47亿元，同比下滑15.6%，经调整归母净利润14.36亿元，同比增长26.5%。1H26业绩符合市场预期。

　　内生收入相对承压，预计下半年有所加速

　　1H26公司对外授权收入8.52亿元，主要是SSGJ-707里程碑收款，剔除对外授权收入后公司收入36.74亿元（YoY-15.6%），主要因医保控费以及增值税调整影响。根据公告，长效促红（新比澳）和IL-17单抗（益赛拓）已进入2026年国家医保目录调整初步形式审查药品名单，合作产品口服紫杉醇已纳入医保，该行预计下半年内生收入有望加速。1H26公司实现CDMO收入2.31亿元（YoY+160.9%），该行预计主要是向辉瑞提供SSGJ-707原液带动。

　　SSGJ-707进展顺利，早研管线布局完善

　　根据公司公告，辉瑞已开展9项全球多中心临床，包括1L NSCLC和 1L CRC两项Ⅲ期临床，并计划年内开展早期NSCLC的II期临床，以及一线子宫内膜癌和一线转移性尿路上皮癌联用PADCEV的Ⅲ期临床。目前公司已有5款产品进入NDA审评，包括自研的IL-4Rα单抗611和眼科VEGF单抗601A，以及合作产品口服紫杉醇柏瑞素、HER2 ADC（DB-1303）和司美格鲁肽注射液WS2403。

　　费用率控制良好，经调整利润实现增长

　　1H26公司销售费用率26.7%（YoY-10.4ppt），管理费用率5.9%（YoY-0.6ppt），研发费用率15.1%（YoY+2.5ppt），医保控费背景下，资源费用进一步倾斜至研发端；利润方面，1H26公司实现经调整归母净利润14.36亿元，对应经调整净利率31.7%，同比提升5.7ppt。