（来源：中金外汇研究）
中金外汇研究
日本央行（正式名称：日本银行，Bank of Japan，简称“日银”）对全球金融市场有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，持续追踪日本央行动向，目前已相继发布了84篇报告（详情参考文末《中金看日银》系列报告一览表）。 结论：受1)通胀上行压力、2)来自美国的外部压力、3)高市内阁对市场的让步，日本央行在6月会议中加息至1.0%，由于事先铺垫较为充分并未给市场带来明显波动。记者招待会中内田副行长发言整体鹰鸽平衡，但再次强调了今后会继续加息。如果仅仅根据经济与通胀判断，我们认为日本央行的下次加息或在年末左右，但是也需要留意提早与延后的风险，如果通胀快速上行、日元进一步贬值，日本央行则存在提前至10月会议加息的可能性；如果通胀符合预期、日元平稳，则高市内阁有可能推迟日本央行的加息，届时下次加息存在被延后至明年春季可能性。 政策利率加息至1.0%：本次会议中日本央行货币政策委员会以7票赞成、1票反对的方式决定将货币政策（无担保隔夜利率）由0.75%上调至1.00%[1]，植田行长因病缺席本次投票。本次会议结果符合我们与市场的预期。1张反对票来自于4月在高市政权提名下就任的中央大学名誉教授浅田统一郎委员，认为受中东局势影响，生产和就业的下行风险大于物价上行风险，主张维持货币政策利率不变，但该提案被多数票否决。该委员的政策态度一直以来偏鸽，因此市场对反对票并不意外。 ►加息原因①-通胀上行压力：日本央行选择在6月会议加息的原因在于1)自上次会议以来，由于企业已推进对中东依赖度较高原材料的替代采购，经济出现大幅下行的风险有所降低；2)通胀的上行风险有所实现，内田副行长在记者会中表示[2]“以油价上涨为起点，企业间交易的价格转嫁正以略快的速度进行，今后可能波及至消费端众多商品的价格上涨。剔除临时波动因素的基本通胀率存在超出2%物价稳定目标而上行风险”。我们观察到日本的上游价格在近期已经出现明显的上行，我们认为在今后数月上游的通胀成本或将会逐步传导至消费者物价(图表1)。此外，日本央行也表示[3]“指出存在基础性通胀率超过2%物价稳定目标、并进一步上行的风险”，关于“基础性通胀率”日本央行并未给出明确的定量化指标，但是我们发现日本的各类年限的盈亏平衡通胀率在近期皆超过了2%(图表2)，同时剔除了政策调价等特殊因素的CPI同比也高于2%以上(图表3)，因此从多个角度来看，日本的通胀当中上行风险较大，有必要通过加息来压制物价。 ►加息原因②-来自美国的外部压力：我们一直以来认为美国方面支持日本央行加息，5月19日，美国财政部长贝森特与日本央行行长植田进行了单独会谈，会谈后贝森特表示[4]“日本经济基本面依然稳健，过度的汇率波动并不可取。相信在植田行长的带领下日本可以取得货币政策的成功”。日本金融市场认为关于货币政策存在“植田路线(代表日本央行以及金融市场，认为应该适度加息)”与“高市路线(代表高市首相以及部分再通胀学派学者，反对加息)”的争论，我们认为贝森特的“植田行长带领下的日本央行”相关发言实则是间接支持6月加息。6月17日《日本经济新闻》发表了《影子日本央行行长是贝森特——高市政府与日本央行之间的分歧仍存，加息或需依赖外部压力推动》[5]为标题的文章，间接印证了我们的观点。 ►加息原因③-高市内阁让步于市场：我们在《谁在推高日债利率？》中介绍到，高市内阁在货币政策中持有财政扩张、货币宽松的态度。我们认为高市早苗的财政扩张、货币宽松的态度也并非是基于日本当下的经济、通胀基本面的判断，而是一种自身的政策倾向的强调。但是5月19日，在高市考虑扩大财政支出之后，当天日本市场出现股债汇三杀的局面，此后高市内阁缩小了财政支出的规模、也默许了日本央行的加息，等同于让步于市场。2022年英国女首相特拉斯的经济政策带来了英国各类资产的价格下跌，被市场称为“特拉斯冲击”，特拉斯首相也在短期内结束了自己的执政。我们认为高市内阁或对此有所意识，在过去数月的执政当中，我们发现高市内阁存在多次“让步于市场”的特征。 27年4月之后停止减少购债(放缓缩表)：每年日本央行的6月会议中都会对其购债项目做出回顾与调整，本次会议日本央行决定将于2027年4月以后停止缩减国债购买规模。根据现行计划，在2027年1-3月期之前，继续以每季度2000亿日元的幅度缩减购买规模。之后计划于同年4月停止缩减，并以每月约2万亿日元的速度购买国债(图表4)。虽然日本央行停止减少购债，但是由于债券本身会到期偿还，往未来看依旧是“到期偿还＞新增购买国债”的局势，日本央行的缩表趋势仍旧维持，日本央行预测截至2030年所持的国债规模会相较2024年减少近4成(图表5)。日本央行还宣布，今后将不再进行国债购买计划的中期评估，并表示将根据国债市场动向等，“必要时可能在金融政策决定会议上重新审视购买速度”。 记者招待会中内田副行长鹰鸽平衡：植田行长因疾病住院治疗缺席本次会议，会后记者会由副行长内田真一代为举行。市场希望从中观察日本央行对①中东局势对日本经济、通胀及金融市场的影响评估；②对未来政策利率路径的指引。从结论而言，我们认为因代理出席的因素影响，内田副行长在招待会中发言整体偏谨慎稳妥，内容与声明文基本一致，但再次强调了维持加息的决心。在加息路径方面，副行长并未对下次的加息时点做出提示，而是表示将根据经济、物价、金融环境，适时采取加息行动。 内田副行长在记者招待会的发言[6]如下文斜体字内容所示。 ►关于本次会议维持政策利率不变的理由：以油价上涨为起点，企业间交易的价格转嫁正以略快的速度进行，今后可能波及至消费端众多商品的价格上涨。剔除临时波动因素的基本通胀率存在超出2%物价稳定目标而上行风险。物价上行风险比经济下行风险更高，从而决定了加息。 ►对美伊协议及经济形势的看法：美伊达成协议是积极的进展，但同时不透明的状况仍将持续，将密切关注其对日本经济和物价的影响。原油价格上涨虽然对经济形成下行压力，但高水平的企业收益、就业与收入环境的改善等正在对经济起到支撑作用。在此期间，除了政府以能源负担缓解措施为首的各项政策效果今后仍值得期待外，加之对中东依赖度较高的原材料的替代采购正在推进，经济大幅下滑的风险较之前有所降低。 ►关于减少购债：虽然长期利率基本由市场形成，但此次决定是考虑到日银购债的可预见性和债券市场的稳定。考虑到与过去购买的国债偿还额的匹配，日银的国债持有量将持续减少，资产负债表将充分收缩。 ►关于今后加息路径的指引：考虑到当前金融环境仍处于宽松状态，未来将继续加息路线的姿态，我们将根据经济、物价、金融环境继续上调政策利率，调整货币宽松的程度。特别是在物价方面，考虑到基础性通胀率已接近2%，从维持其稳定在2%左右水平的角度出发，相关政策应更加重视物价走势。 日本央行下次加息时点：大约在年末、最快在10月关于下一次加息，部分投资者对日本央行存在两种极端的误解。第一种误解是“日本央行或不再加息”，我们在上文介绍到日本目前通胀压力较大，日本央行也表示今后会继续加息，因此不存在上述误解。第二种误解是“日本央行可能会大幅加息、快速加息”，部分投资者猜想日本央行会实施50bps的大幅加息来遏制日元贬值，但是我们认为该情景难度较大。首先在记者会中内田明确表示本次会议并未出现加息50bps的相关讨论或提案。另外，高市政府依旧对加息持有抵触心理，出席本次货币政策会议的内阁成员-经济财政大臣城内实在提及加息对企业及居民融资状况影响的同时，强调希望日本央行切实履行“政策说明责任”，城内大臣此前曾向身边人士表示“如果要加息，就必须承担相应责任”[7]。我们认为高市内阁的内心依旧是不希望日本央行继续加息，因此下次日本央行的加息，仍需要：1)高通胀、2)日元贬值、3)长端利率上行、4)来自美国的外部压力等因素才能实现。日本央行今后的议息会议安排分别为7月30-31日、9月17-18日、10月29-30日、12月17-18日。如果仅仅根据经济与通胀判断，我们认为日本央行的下次加息或在年末左右，但是也需要留意提早与延后的风险，如果通胀快速上行、日元进一步贬值，日本央行则存在提前至10月会议加息的可能性；如果通胀符合预期、日元平稳，则高市内阁则有可能推迟日本央行的加息，届时下次加息存在被延后至明年春季可能性。 |
图表1：日本上下游通胀同比的走势
资料来源：日本总务省统计局，日本央行，中金公司研究部
图表2：日本盈亏平衡通胀率的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表3：剔除政策等特殊因素的“日本央行版物价”同比处于高位
资料来源：日本总务省统计局，日本央行，中金公司研究部
图表4：日本央行公布的每月购债计划
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表5：日本央行持有的国债余额
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表6：中金看日银系列报告一览表
| 发布日期 | 标题 |
| 2022/01/06 ]article_adlist--> | 《中金看日银#1：日本央行货币政策“观测气球”之启示》 ]article_adlist--> |
| 2022/02/14 ]article_adlist--> | 《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》 ]article_adlist--> |
| 2022/03/03 ]article_adlist--> | 《中金看日银#3：政策委员会的力学变化》 ]article_adlist--> |
| 2022/03/28 ]article_adlist--> | 《中金看日银#4: 守利率vs守汇率》 ]article_adlist--> |
| 2022/04/28 ]article_adlist--> | 《中金看日银#5: 日本央行急转“鹰”的风险》 ]article_adlist--> |
| 《中金看日银#6：日债期货下跌熔断解析》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#7: 日本投资者眼中的日债市场与央行政策》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#8:日本10年期国债“多日连续无成交”之谜》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#9:日本央行的“奇袭”》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#10: 日本央行前高官谈货币政策》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#11:日银“奇袭”后的日本跨境证券资金流》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#12: 留意YCC变化的风险》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#13：1月会议回顾-倔强的宽松》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#14: 谁将接替黑田东彦？》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#15：行长候选人植田和男》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#16: 植田和男众议院听证》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#17: 23年3月会议前瞻》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#18: 23年3月会议回顾-留意“回马枪”风险》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#19：植田就任发言-“正常化”或更晚更缓》 ]article_adlist--> | |
| 2023/04/25 | 《中金看日银#20: 白川方明谈日本经济与中国经济》 |
| 《中金看日银#21: 23年4月会议前瞻-或维持YCC不变》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#22：23年4月会议回顾 —观感偏鸽、但未来或有变》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#23：23年6月会议前瞻-或不变，但需留意风险》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#24：23年6月会议前瞻(修改版)―或调整YCC》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#25: 23年6月会议回顾—维持不变、实则加码宽松》 ]article_adlist--> | |
| 2023/07/23 ]article_adlist--> | 《中金看日银#26: 福本智之谈日本通缩经验对中国经济启示》 ]article_adlist--> |
| 《中金看日银#27: 23年7月会议展望—存在调整YCC可能性》 ]article_adlist--> | |
| 2023/07/29 ]article_adlist--> | 《中金看日银#28：23年7月会议回顾—上调YCC上限，政策可持续性加大》 ]article_adlist--> | 2023/08/22 | 《中金看日银#29：渡边努谈日本能否走出慢性通缩》 | ]article_adlist-->
| 2023/09/10 ]article_adlist--> | 《中金看日银#30：植田暗示退出负利率可能性》 ]article_adlist-->|
| 2023/09/20 ]article_adlist--> | 《中金看日银#31：23年9月会议前瞻-存在微调可能性》 ]article_adlist-->|
| 2023/09/23 ]article_adlist--> | 《中金看日银#32：23年9月会议回顾—维持不变、但未来或继续正常化》 ]article_adlist--> |
| 2023/10/29 ]article_adlist--> | 《中金看日银#33：2023年10月会议前瞻-或调整货币政策》 ]article_adlist-->|
| 2023/11/02 ]article_adlist--> | 《中金看日银#34: 23年10月会议回顾-YCC的“废除”、2024年或连续加息》 ]article_adlist--> |
| 2023/12/16 ]article_adlist--> | 《中金看日银#35: 23年12月会议前瞻-或维持不变，但交流退出负利率》 ]article_adlist--> |
| 2023/12/20 ]article_adlist--> | 《中金看日银#36: 23年12月会议回顾-维持不变，但24年或有变》 ]article_adlist--> |
| 2023/12/28 ]article_adlist--> | 《中金看日银#37: 植田暗示退出负利率时期》 ]article_adlist-->|
| 2024/01/02 ]article_adlist--> | 《中金看日银#38: 日本能登半岛地震或推迟“正常化”》 ]article_adlist--> |
| 2024/01/21 ]article_adlist--> | 《中金看日银#39：24年1月会议前瞻-可以退出负利率、但或不会退》 ]article_adlist--> |
| 2024/01/24 ]article_adlist--> | 《中金看日银#40：2024年1月会议回顾——维持不变、负利率的结束将至》 ]article_adlist--> |
| 2024/03/14 ]article_adlist--> | 《中金看日银#41：福本智之谈日本经济与货币政策》 ]article_adlist--> |
| 《中金看日银#42：24年3月会议前瞻-开启“正常化”、但影响或有限》 ]article_adlist--> | |
| 2024/03/20 ]article_adlist--> | 《中金看日银#43：24年3月会议回顾-开启了“正常化”、但影响有限》 ]article_adlist--> |
| 2024/04/25 ]article_adlist--> | 《中金看日银#44：24年4月会议前瞻-政策或不变，但日元贬值或加速正常化》 ]article_adlist--> |
| 2024/04/27 ]article_adlist--> | 《中金看日银#45：24年4月会议回顾 ——日元还会贬值吗？》 ]article_adlist--> |
| 《中金看日银#46：24年6月会议回顾-7月决定减少购债具体方案》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#47：24年7月会议前瞻-加息只是时间问题》 ]article_adlist--> | |
| 2024/07/31 ]article_adlist--> | 《中金看日银#48：24年7月会议回顾-小幅加息》 ]article_adlist--> |
| 2024/09/19 ]article_adlist--> | 《中金看日银#49：24年9月会议前瞻-或维持不变》 ]article_adlist--> |
| 2024/09/21 ]article_adlist--> | 《中金看日银#50：24年9月会议回顾 -维持不变、“汇率决定论”》 ]article_adlist--> |
| 《中金看日银#51：24年10月会议前瞻-或维持不变》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#52：24年10月会议回顾-维持不变、保留未来加息可能性》 ]article_adlist--> | |
| 2024/12/17 ]article_adlist--> | 《中金看日银#53：24年12月会议前瞻-偏鹰的维持不变？》 ]article_adlist--> |
| 2024/12/21 ]article_adlist--> | 《中金看日银#54：24年12月会议回顾-偏鸽的维持不变、1月会议综合判断》 ]article_adlist--> |
| 2025/01/21 ]article_adlist--> | 《中金看日银#55：25年1月会议前瞻-进一步加息》 ]article_adlist--> |
| 2025/01/25 ]article_adlist--> | 《中金看日银#56：25年1月会议回顾-加息，今后继续加息》 ]article_adlist--> |
| 2025/03/18 ]article_adlist--> | 《中金看日银#57：25年3月会议前瞻-暂时维持不变》 ]article_adlist--> |
| 2025/03/20 ]article_adlist--> | 《中金看日银#58：25年3月会议回顾——目前无加息计划，今后继续观察》 ]article_adlist--> |
| 2025/04/28 ]article_adlist--> | 《中金看日银#59：25年5月会议前瞻-评估关税的影响》 ]article_adlist--> |
| 2025/05/02 ]article_adlist--> | 《中金看日银#60：25年5月会议回顾-受关税影响推迟加息》 ]article_adlist--> |
| 2025/05/22 ]article_adlist--> | 《中金看日银#61：日本国债是否危险》 ]article_adlist--> |
| 2025/06/16 ]article_adlist--> | 《中金看日银#62：25年6月会议前瞻-或放缓未来减少购债的步伐》 ]article_adlist--> |
| 2025/06/18 ]article_adlist--> | 《中金看日银#63：25年6月会议回顾-放缓未来减少购债的步伐》 ]article_adlist--> |
| 2025/07/03 ]article_adlist--> | 《【中金外汇 · 日元】中金看日银#64：福本智之谈日本经济与货币政策》 ]article_adlist--> |
| 2025/07/28 ]article_adlist--> | 《中金看日银#65：25年7月会议前瞻-或维持不变，关注未来加息节奏》 ]article_adlist--> |
| 2025/08/01 ]article_adlist--> | 《中金看日银#66：25年7月会议回顾-维持不变，态度偏鸽》 ]article_adlist--> |
| 2025/09/17 ]article_adlist--> | 《中金看日银#67：25年9月会议前瞻-维持不变，关注年内是否加息》 ]article_adlist--> |
| 2025/09/20 ]article_adlist--> | 《中金看日银#68：25年9月会议回顾—卖出ETF的“百年大计”》 ]article_adlist--> |
| 2025/10/31 ]article_adlist--> | 《中金看日银#69：25年10月会议前瞻-维持不变，关注年内是否加息》 ]article_adlist--> |
| 2025/10/31 ]article_adlist--> | 《中金看日银#70：25年10月会议回顾-维持不变，今后关注春斗起步势头》 ]article_adlist--> |
| 2025/12/20 ]article_adlist--> | 《中金看日银#71：25年12月会议前瞻-加息、套息交易与财政》 ]article_adlist--> |
| 2025/12/29 ]article_adlist--> | 《中金看日银#73：德地立人和福本智之谈日本宏观与日本经验》 ]article_adlist--> |
| 2026/1/22 ]article_adlist--> | 《中金看日银#74：日本国债是否危险？（2）》 ]article_adlist--> |
| 2026/1/23 ]article_adlist--> | 《中金看日银#75：26年1月会议前瞻-维持不变，关注未来利率指引》 ]article_adlist--> |
| 2026/1/25 ]article_adlist--> | 《中金看日银#76：26年1月会议回顾-利率不变，下次加息最快在春季》 ]article_adlist--> |
2026/1/28 | 《中金看日银#77：三菱日联金融集团谈近期日本国债利率上升》 |
| 2026/2/24 ]article_adlist--> | 《中金看日银#78：日本央行票委提名的市场影响》 ]article_adlist--> |
| 2026/3/18 ]article_adlist--> | 《中金看日银#79: 26年3月会议前瞻-日本央行的两难与折中路径》 ]article_adlist--> |
| 2026/3/20 ]article_adlist--> | 《中金看日银#80：26年3月会议回顾-鹰鸽平衡，汇率平稳》 ]article_adlist--> |
| 2026/4/27 ]article_adlist--> | 《中金看日银#81:26年4月会议前瞻-维持不变，关注6月是否加息》 ]article_adlist--> |
| 2026/4/29 ]article_adlist--> | 《中金看日银#82: 26年4月会议回顾-下次加息大约在夏季》 ]article_adlist--> |
| 2026/6/12 ]article_adlist--> | 《中金看日银#83: 26年6月会议前瞻-加息、放缓缩表、植田缺席》 ]article_adlist--> |
资料来源：中金公司研究部
Reference
参考来源
[1] https://www.boj.or.jp/mopo/mpmdeci/mpr_2026/k260616a.pdf
[2] https://www.youtube.com/watch?v=eo2ZSDnpB_s
[3] https://www.youtube.com/watch?v=eo2ZSDnpB_s
[4] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA19BDQ0Z10C26A5000000/
[5] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB109870Q6A610C2000000/
[6] https://www.youtube.com/watch?v=eo2ZSDnpB_s
[7] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB109870Q6A610C2000000/
Source文章来源
]article_adlist-->本文摘自：2026年6月17日已经发布的《中金看日银#84: 26年6月会议回顾-加息、放缓缩表、今后继续加息》
丁瑞，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301
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